Рынок ценных бумаг в РБ

Глава 1. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ В СИСТЕМЕ РЫНОЧНЫХ ОТНОШЕНИЙ

1.1. Экономическое содержание рынка ценных бумаг

В экономике рыночного типа широкое развитие получил такой механизм регулирования экономических процессов, как рынок цен­ных бумаг. Это важнейший рыночный перераспределительный ме­ханизм финансовых ресурсов, денежных накоплений между субъектами хозяйствования, государством и населением. Рынок ценных бумаг представляет собой сферу реализации экономических отношений, выражаемых финансовым капиталом, и является час­тью финансового рынка, на котором капиталы аккумулируются, а затем инвестируются в реальный сектор экономики

Для раскрытия сущности рынка ценных бумаг необходимо рас­смотреть его место и роль в структуре финансового рынка, а также процесс движения капитала в различных его формах.

Как любой рынок, финансовый рынок складывается из спроса, предложения и уравновешивающей цены на определенные товары и услуги и сводит покупателей и продавцов. В экономической литера­туре финансовый рынок в широком смысле характеризуется как со­вокупность рыночных отношений, регулирующих движение финан­совых ресурсов. В узком смысле понятие финансового рынка сво­дится к рынку финансовых ресурсов, движение которых опосреду­ется ценными бумагами. Однако все существующие трактовки фи­нансового рынка делают акценты на главной его функции — пере­ливе избытка денежных ресурсов от одних субъектов к другим в различных отраслях и на разных рынках. Для более глубокого по­нимания сущности и определения структуры финансового рынка необходимо обратиться к истории его развития и формам капитала. Развивающийся реальный сектор экономики требует формиро­вания определенных финансовых отношений и институтов. Ис­пользование капитала в сфере производства (экономисты его назы­вают торгово-промышленным капиталом) в форме долговремен­ных производственных активов создает доход в денежной форме или денежный капитал. Величина денежного капитала в какой-то момент превышает потребности производства, и он может быть от­дан в ссуду за определенную плату. Развитие рыночных отношений ведет к росту и концентрации ссудного капитала в специализиро­ванных финансово-кредитных учреждениях и формированию рын-ка ссудных капиталов. Расширение рынка ссудных капиталов ве­дет, в свою очередь, к концентрации и повышению эффективности инвестиционных проектов в реальном секторе экономики. Происхо­дит процесс взаимодействия капитала в денежной форме в виде

ссудного капитала, финансовых инвестиций и торгово-промышлен­ного капитала в форме основного (физического) капитала реаль­ных инвестиций. В результате появляется финансовый капитал, обладающий чертами как ссудного, так и реального производитель­ного капитала.

Кругооборот денежного и реального капиталов лежит в основе функционирования рынка капиталов и формирования финансового рынка. Генезис финансового капитала ведет к появлению еще одной формы капитала — фиктивного капитала. Под фиктивным капита­лом обычно понимают аккумулирование денежного капитала путем выпуска и размещения ценных бумаг. Денежные капиталы отдель­ных инвесторов объединяются, что подтверждается соответствующи­ми ценными бумагами, и затем направляются в производство (поз­днее и в другие сферы). У эмитента, который выпускает ценные бума­ги и мобилизует таким путем средства, происходит приращение ре­ального капитала (капитальной стоимости основных и оборотных фондов). Инвестор же увеличивает свой капитал фиктивно, удостове­ряя вложение капитала ценными бумагами, дающими право на полу­чение дохода. Развитие рынка фиктивного капитала приводит к тому, что ценные бумаги приобретают собственную стоимость, способность продаваться и покупаться, то есть становятся инвестиционным това­ром и формируют рынок ценных бумаг. Последний тесно взаимос­вязан с экономическими процессами, протекающими на рынках ре­ального и денежного капиталов, отражая их объединение, дробле­ние, перераспределение. Фиктивный капитал — самая подвижная форма капитала, наиболее чувствительно реагирующая на изменения на рынке ссудного и денежного капиталов. Вместе с тем самостоятель­ное движение фиктивного капитала приводит к значительным колеба­ниям рыночной стоимости ценных бумаг и делает их привлекатель­ным товаром для спекулянтов и инвесторов.

Таким образом, структура финансового рынка представляет взаимодействие трех рынков: рынка капитала, рынка ценных бумаг и денежного (валютного) рынка. Системообразующим элементом финансового рынка является рынок капитала (собственного и ссуд­ного), а связующим элементом — рынок ценных бумаг, который об­служивает другие сегменты финансового рынка. Ценные бумаги служат краткосрочными платежными средствами на денежном рын­ке, а также выступают как документы, подтверждающие долговые или долевые обязательства на рынке капитала.

Следует отметить, что инструменты рынка ценных бумаг весьма разнообразны и обслуживают не только финансовый, но практичес­ки все рынки (товарный рынок, рынок ресурсов и т.д.). В то же вре­мя рынок ценных бумаг — самостоятельный рынок, на котором осу­ществляется обращение ценных бумаг.

Таким образом, рынок ценных бумаг можно определить как со­вокупность экономических отношений по поводу выпуска и обра­щения ценных бумаг, а также формы и способы, этого обращения.

Товаром на рынке ценных бумаг являются ценные бумаги, иначе называемые фондовыми ценностями, фондовыми активами. Отсю-

Глава 2. ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ И ИХ ХАРАКТЕРИСТИКИ

2.1. Понятие ценных бумаг и их классификация

Ценные бумаги появились много веков назад, и содержание, ко­торое вкладывалось в это понятие, исторически менялось. Под цен­ными бумагами понимались и любые документы имущественно-пра­вового характера, и только оборотные документы для произведения расчетов по торговым операциям. Понятие ценных бумаг также ог­раничивалось либо совокупностью документов, обращающихся на фондовой бирже, либо документами, требующими предоставления для реализации выраженных в них прав. Эволюция ценных бумаг показывает, что первоначально ценные бумаги являлись лишь сви­детельствами о вложении капитала (акции) или документами, фик­сирующими отношения кредитора и должника (облигации, вексе­ля, депозитные сертификаты). Позднее ценные бумаги становятся инвестиционным товаром, начинают обращаться, а их рыночная стоимость — отличаться от первоначальной. Ценная бумага, с од­ной стороны, фиксирует определенные права ее владельца, с дру­гой — является предметом гражданского оборота, объектом сделок. Эта двойная сущность ценных бумаг длительное время отличала их от различных договоров. Однако развитие рынка ценных бумаг привело к появлению производных ценных бумаг (опционов, фью­черсов и т.д.), которые являются договорами на определенный срок и с определенными условиями на покупку-продажу финансовых ак­тивов, обладая при этом свойствами ценных бумаг (обращаемос­тью, ликвидностью, доступностью, стандартностью и т.п.). Таким образом, ценные бумаги — это документы, устанавливающие свя­занные с их выпуском отношения. При этом следует различать эко­номическое содержание ценной бумаги и ее юридическое определе­ние, закрепленное в законодательстве.

В Законе Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» от 28 июня 1.996 г. дается следующее определение ценных бумаг: «Ценные бумаги (акции, облигации) — документы, удос­товеряющие выраженные в них и реализуемые посредством предъ­явления или передачи имущественные права или отношения займа владельца ценных бумаг по отношению к эмитенту». Это опреде­ление ограничивает ценные бумаги только акциями и облигациями. Вместе с тем в соответствии с Гражданским кодексом Республики Беларусь, принятым 7 декабря 1998 г. и вступившем в силу с 1 июля 1999 г., к ценным бумагам относятся «государственная облигация, облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательные сертифика­ты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коноса-24

мент, акция, приватизационные ценные бумаги и другие докумен­ты, которые законодательством о ценных бумагах или в установлен­ном им порядке отнесены к числу ценных бумаг» (ст. 144). Положе­нием «О производных ценных бумагах», утвержденным 21 января 1997 г. Национальным банком Республики Беларусь, к ценным бу­магам, обращающимся на территории республики, также относятся опционы, фьючерсы и варранты.

Законодательством устанавливаются обязательные реквизиты ценных бумаг, требования к их форме, виды прав, которые удосто­веряются ценными бумагами. Отсутствие обязательных реквизитов ценной бумаги или несоответствие ценной бумаги установленной для нее форме влечет ее ничтожность (ст. 145 Гражданского кодек­са Республики Беларусь).

Ценные бумаги могут выпускаться в бумажной форме (в виде отпечатанных на бумаге бланков) и безбумажной (в виде записей на счетах, электронных носителях). Операции с бездокументарными ценными бумагами могут совершаться только при обращении к ли­цу, которое официально производит записи прав по таким ценным бумагам.

Классификация ценных бумаг может проводиться по различ­ным признакам.

По порядку узаконения (.подтверждения) прав владельца цен­ные бумаги бывают трех видов:

• ценные бумаги на предъявителя, на которых имя владельца не
  указывается. Такие бумаги, как правило, имеют небольшой номи­
  нал и предназначены для широкого круга инвесторов. Для переда­
  чи другому лицу ценной бумаги на предъявителя достаточно ее вру­
  чения этому лицу;

• именные ценные бумаги, права владельца на которые подтвер­
  ждаются внесением его имени в текст на ценной бумаге. Права,
  удостоверенные именной ценной бумагой, передаются в порядке,
  установленном для уступки требований (цессии). При этом «...ли­
  цо, передающее право по ценной бумаге, несет ответственность за
  недействительность соответствующего требования, но не за его ис­
  полнение» (ст. 106 Гражданского кодекса Республики Беларусь);

• ордерные ценные бумаги. Права владельца этих бумаг под­
  тверждаются передаточными надписями в тексте ценной бумаги и
  предъявлением ее самой. Передаются эти права путем совершения
  на ценной бумаге передаточной надписи — индоссамента. Индос­
  сант несет ответственность не только за существование права, но и
  за его осуществление. Индоссамент переносит все права, удостове­
  ренные ценной бумагой, на другое лицо — индоссата.

Индоссамент может быть бланковым (без указания лица, кото­рому должно быть произведено исполнение) или ордерным (с ука­занием такого лица). Индоссамент может быть ограничен только поручением осуществить права, удостоверенные ценной бумагой, без передачи этих прав индоссату (препоручительный индосса­мент). В этом случае индоссат выступает в качестве представителя (ст. 147 Гражданского кодекса Республики Беларусь).

По эмитентам различают следующие виды ценных бумаг:

25

• 
  казначейские, которые выпускаются от имени правительства
  Министерством финансов;

• муниципальные, выпускаемые местными органами власти;

• ценные бумаги корпораций и финансовых институтов.
По содержанию ценные бумаги можно подразделить на:

• долговые, оформляющие заимствование денег (владельцы та­
  ких бумаг являются кредиторами для их эмитентов);

• долевые (инвестиционные) ценные бумаги, закрепляющие права
  их владельца на часть активов эмитента, то есть права собственности.

По срокам обращения выделяют:

• краткосрочные ценные бумаги (выпущенные на срок до од­
  ного года);

• среднесрочные (от одного до пяти лет);

• долгосрочные (выпущенные на срок свыше пяти лет);

• бессрочные (не имеющие срока погашения или выкупа).
  По территории обращения ценные бумаги подразделяются на:

• региональные (ценные бумаги местных органов);

• национальные (обращающиеся на внутреннем рынке страны);

• международные ценные бумаги (обращающиеся на террито­
рии других государств).

По роли на рынке ценных бумаг различают:

• основные ценные бумаги (акции, облигации);

• производные (опционы, фьючерсы, форвардные контракты,
  варранты);

• вспомогательные (векселя, депозитные сертификаты, чеки
  и т.п.).

По способу выплаты дохода ценные бумаги бывают с фиксиро­ванным доходом и с плавающей процентной ставкой.

Эти основные классификационные признаки ценных бумаг ох­ватывают практически все виды ценных бумаг, отражая их разнооб­разие и множественность характерных качеств. ,

2.2. Основные характеристики операций с ценными бумагами*

С тех пор, как человек начал зарабатывать больше, чем потреб­лять, его волнует проблема эффективного вложения неиспользо­ванного капитала. Одни, принимая решение, опираются на строгие математические расчеты, другие — на интуицию и азарт. Правда, интуиция базируется на определенных знаниях и цифровом матери­але, который позволяет сравнивать различные решения. Вложение капитала осуществляется на финансовом рынке, основными товара­ми которого являются:

• наличные деньги (включая внутреннюю и иностранную ва­
  люту);

• банковские кредиты;

• ценные бумаги.

* В этом параграфе рассматриваются основные понятия и определения, связанные с эффективностью вложения капитала.

26

В соответствии с приведенными понятиями финансовый рынок принято разделять на рынок денег и рынок капитала, а рынок капи­тала — на кредитный и фондовый рынки.

При анализе вложения средств в тот или иной инвестиционный проект (покупку той или другой ценной бумаги) принимаются во внимание два ключевых момента:

• сохранение капитала от обесценивания и получение дохода;

• степень риска подобных инвестиций.

Приобретая ценную бумагу, инвестор прикидывает срок ее реа­лизации, погашения или конвертации. Инвестор — лицо, при­обретающее ценные бумаги за свой счет. Промежуток времени от момента приобретения ценной бумаги до момента ее реализации на­зывается холдинговым периодом (в литературе встречаются тер­мину инвестиционный период или планируемый горизонт).

Целью любого инвестирования, то есть приобретения ценной бу­маги, является максимальное увеличение средств инвестора. Вели­чину прироста средств инвестора за холдинговый период будем на­зывать — отдачей ценной бумаги.

ПРИМЕР 2.1.

Инвестор купил ценную бумагу за 100 тыс. р. и по истечении холдингового периода получил 120 тыс. р. (цена реализации + до­ходы от владения ценной бумагой). Тогда, очевидно, отдача ценной бумаги за холдинговый период составит 20 тыс. р.

.Абсолютные цифры, при наличии альтернативных вариантов инвестиций, не дают ясной картины по оценке эффективности вло­жений. Поэтому на практике для оценки эффективности инвестици­онной деятельности оперируют не абсолютными, а относительными величинами, такими, как норма отдачи или доходность ценной бу­маги за холдинговый период, которая рассчитывается следующим образом:

Р. - Р,

(2.1)

где г — норма отдачи (доходность) ценной бумаги за холдинговый период; Р_к — конечная цена (цена продажи) ценной бумаги; Р„ — начальная цена (цена приобретения) ценной бумаги.

27

2.3. Акции, их классификация и особенности

Можно найти различные определения понятия «акция», но все они имеют незначительные различия, а объединяет их отношение к доле собственности и возможность управления ею. Под акцией обыч­но понимают ценную бумагу, выпускаемую акционерным обществом при его создании, независимо от того, создается ли новое предприятие (учреждение, организация) или преобразуется действующее. Акции являются источником мобилизации денежных средств для увеличе­ния собственного капитала действующего предприятия.

Согласно Закону Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» под акцией понимается «ценная бумага, удос­товеряющая право владельца на долю собственности акционерно­го общества при его ликвидации, дающая право ее владельцу на по­лучение части прибыли общества в виде дивиденда и на участие в управлении обществом».

Владельцы (держатели) акций могут быть разделены на три группы:

• индивидуальные (физические лица);

• коллективные (институциональные);

• корпоративные.

Сегодня на Западе прослеживается тенденция к увеличению числа институциональных инвесторов. Так например, в Великобри­тании в начале 60-х годов доля частных инвесторов в акционерных обществах составляла около 70 %, а в 90-е годы не превышает 20 %. В зарубежной практике наиболее влиятельными коллективными инвесторами выступают страховые компании, пенсионные фонды, паевые фонды (фонды взаимных вложений).

В Беларуси преобладающей группой инвесторов являются час­тные (в основном использовавшие свои приватизационные чеки).

Хотя акция и представляет единицу капитала, вложенную в опре­деленное акционерное общество, однако необходимо отметить, что:

• акционерное общество не обязано возвращать инвесторам их
  капитал, вложенный в общество посредством покупки акций;

• выплата дивидендов не гарантируется;

• размер дивидендов может устанавливаться произвольно в виде
  доли от прибыли. Хотя и вся прибыль может быть направлена на
  развитие производства.

Акции могут выпускаться различным номиналом. При выпуске акций эмитент должен предоставлять следующую информацию:

32

1. полное наименование и юридический адрес эмитента;

2. наименование ценной бумаги («акция»);

3. номинальную стоимость;

4. вид акции (простая или привилегированная);

5. в случае именной акции — имя держателя либо указание, что
   акция на предъявителя;

6. место и дату выпуска;

7. номер государственной регистрации, серию и порядковый но­
   мер акции;

8. количество выпускаемых акций;

9. образец подписи уполномоченных лиц эмитента, а также пе­
   речень прав, предоставляемых владельцам акций (в случае приви­
   легированной акции — размер и срок выплаты дивидендов).

Эмиссионные ценные бумаги, в том числе и акции, могут выпус­каться в двух формах: документарной (бумажной, материальной) и бездокументарной — в виде соответствующих записей на счетах.

При документарной форме выпуска акций они могут быть заме­нены сертификатом — документом, выпускаемым эмитентом и удостоверяющим совокупность прав владельца на указанное в сер­тификате количество ценных бумаг. Сертификат акции содержит ту же информацию, что и акция, с указанием количества принадлежа­щих акционеру (владельцу) акций.

В основу классификации акций могут быть положены различ­ные признаки и свойства данной ценной бумаги. Классифицируют акции на основании следующих признаков:

• по виду передачи прав собственности;

• по объему прав, предоставляемых владельцу акции.
  Рассмотрим подробнее сущность каждого из видов акций.
  Простые акции служат для обеспечения равных прав всех

владельцев — членов акционерного общества, особенно право голо­са и право получения дивидендов (в противоположность привиле­гированным акциям).

Привилегированные акции предоставляют их владельцам определенные твердые привилегии при распределении прибыли, при роспуске акционерного общества и при исполнении права на преимущественную покупку вновь эмитированных акций.

Как видно из рис. 2.1, привилегированные акции бывают раз­личных видов:

Кумулятивными считаются такие акции, по которым невыпла­ченный или не полностью выплаченный дивиденд, размер которого определен в уставе, накапливается и выплачивается в будущем.

Например, если дивиденд по привилегированной акции опреде­лен 15 % в год к номиналу и он не выплачен по истечении первого го­да по решению акционерного собрания, то он аккумулируется и в следующем календарном периоде его сумма составит 30 %.

Кроме того владелец кумулятивной привилегированной акции может получить право голоса, как и при простой акции, на тот пери­од, пока ему не выплачиваются дивиденды. После выплаты диви­дендов в полном объеме это право теряется.

Конвертируемыми привилегированными считаются такие ак­ции, которые могут быть конвертируемы (обменены) в простые или

33

привилегированные акции других типов. При выпуске конвертиру­емых акций должны быть установлены:

• период конвертации;

• пропорциональность и курс конвертации.

Рис. 2.1. Классификация акций

Зарубежная практика показывает, что период конвертации обычно составляет не менее трех лет. Что же касается курса конвер­тации, то он устанавливается в момент выпуска этих акций и, как правило, несколько превышает текущий рыночный курс простых акций в тот период. Поэтому если в момент обмена текущий рыноч­ный курс простой акции выше курса конвертации, то владелец кон­вертируемой акции имеет дополнительную возможность зарабо­тать, обменяв конвертируемую акцию на простую и продав последнюю по рыночному курсу. Если срок обмена конвертируемых акции истек, а владелец их не поменял ни на какие другие, то они перехо­дят в разряд простых привилегированных акций.

Плюральные акции известны в мировой практике, и их сущ­
ность состоит в том, что они наделены большими правами при голо­
совании или имеют более высокое соотношение между правом голо­
са и номиналом. „ ,

Привилегированные акции с увеличивающейся долей в ликвиоа-ционном фонде предоставляют акционеру преимущественное право при роспуске общества, и дивиденды по ним выплачиваются, как правило, из ликвидационного фонда.

Широкое распространение имеют так называемые возвратные, или отзывные привилегированные акции. Суть их состоит в том, что они могут быть выкуплены акционерным обществом и погаше­ны, в отличие от простых акций, которые не гасятся до тех пор, по­ка существует акционерное общество, их эмитировавшее.

Простая, или обыкновенная акция не содержит имя вла­дельца. Передача самой бумаги представляет собой передачу акции со всеми ее правами без идентификации владельца.

Под именной акцией понимается акция, содержащая^инфор­мацию о владельце ценной бумаги. При бездокументарнои форме выпуска акций информация о владельце содержится в реестре вла­дельцев ценных бумаг. При этом переход прав на эти бумаги и осу­ществление закрепленных за ними прав требуют обязательной идентификации владельцев. Именные акции, так же, как и про­стые могут обращаться на бирже, причем вследствие своей ограни­ченной возможности передачи они часто являются более выгодны­ми, чем простые.

Винкулированные именные акции - это акции с ограни­ченными возможностями передачи. Цель выпуска винкулирован-ных акций - усиленная защита против нежелательной перемены

собственника.

Акции скорректировкой образуются трансформацией накоп­лений из нераспределенной прибыли в основной капитал без привле­чения дополнительного капитала в общество. Эта нераспределенная прибыль делится между акционерами в соответствии с их долей в ос­новном капитале. Биржевой курс акций может даже упасть, хотя сто­имость их участия в акционерном обществе не изменяется.

Коллективные акции распределяются акционерным общес­твом среди своего коллектива либо бесплатно либо по льготной цене и как правило, находятся во владении в течение определенного срока. Выпуск таких акций должен обеспечить коллектив капита­лом и тем самым усилить связь сотрудников с обществом.

Народные акции выдаются широким слоям населения по льготным ценам, когда приватизируется государственный сектор. Так гарантируется формирование капитала народными массами. Народная акция определяется рядом признаков:

— это акция с маленьким номиналом;

- в первую очередь она рассчитана на людей со средним или ма­лым доходом;

• приобретению способствует гарантия скидок с цены покупки;

• преимущественное право акционера на покупку новых акций
  ограничивается определенным числом акций;

• право голоса ограничено;

• быстрая продажа акций ограничивается введением опреде­
  ленного срока блокировки.

Интересен опыт России. В ходе приватизации там появились свои специфические привилегированные акции: типа А и типа Б. Акции типа А выпускались при создании открытых акционерных обществ и предназначались работникам преобразуемых предприя­тий, которые получают их бесплатно. Число этих акций составляло 25 % уставного капитала, а для выплаты дивидендов по ним выделя­ется 10 % прибыли. Акции типа Б выпускались в счет доли уставно­го капитала, принадлежащей фонду имущества, то есть владельцем этих акций является фонд имущества, который получает их бес­платно. Количество этих акций также не должно превышать 25 % уставного капитала. На дивиденды направляется 5 % чистой прибы­ли, но дивиденды не должны быть ниже, чем по простым акциям. Фонд имущества как держатель акций имеет право сводной прода­жи данных акций неограниченному кругу покупателей, однако при продаже они автоматически конвертируются в обыкновенные ак­ции. Держатель привилегированных акций типа Б не имеет права голоса, хотя может присутствовать на собраниях акционеров и вно­сить свои предложения по обсуждаемым вопросам.

Работа с акциями имеет ряд особенностей. Акционерное общество, как правило, нуждается в увеличении капитала. Это может быть обус­ловлено различными причинами, например такими, как возрастание объемов выпуска продукции, или расширение ассортимента выпуска­емых изделий, или необходимость модернизации производства и т.д. Увеличение капитала происходит по-разному: использование полу­ченной прибыли, привлечение кредитов или выпуск новых акций.

Направление нераспределенной прибыли на увеличение капита­ла общества ведет к увеличению собственного капитала, но количес­тво акционеров при этом не изменяется.

Рассмотрим вариант увеличения собственного капитала акционерно­го общества посредством выпуска новых акций. Руководство акционер­ного общества, собираясь выпускать новые акции, должно согласовать с действующими акционерами — «собственниками» — два вопроса:

1. получение ими права преимущественной покупки;

2. покупку акций нового выпуска на общих условиях.

В первом случае новые акции предлагаются акционерам, имею­щим акции предыдущих выпусков, по льготной цене, то еть реали­зуется их право преимущественной покупки (ППП). Оно вводится в законодательство для защиты акционеров от потери в доле соб­ственности и уменьшения дивидендов в связи с увеличением капита­ла общества. Акционеру предоставляется право на приобретение определенного количества новых акций, чтобы после увеличения капитала он мог остаться в прежнем положении по отношению к до­ле собственности в обществе, по отношению к своим доходам и пра­ву голоса в обществе. Таким образом, никакого негативного измене-

36

ния прав акционеров не происходит. Акционер не обязан использо­вать право преимущественной покупки, но отказ от него чреват сни­жением его доли в обществе, уменьшением доходов и права на уп­равление обществом.

На рис. 2.2 показано возможное поведение акционеров при вы­пуске новых акций.

I —| __ Покупка отсутствующих ППП

Повышение ^^^У. .

доли участия '^•^ ,

' эЬ Покупка дополнительных ППП

Сохранение |—

доли участия * Использование имеющихся ППП

1 • ^ _ч

I ' 1 — Продажа части ППП

Понижение ^^-^^1_ : 1

доли участия *. |—— •—

-I ^* Продажа всех ППП

Рис. 2.2. Возможности акционеров при увеличении уставного капитала

ПРИМЕР 2.6.

Акционерное общество «Омега» с уставным капиталом 1 млн ден. ед. выпускает современную высококачественную продукцию. Положение с прибылью в обществе отличное. Руководство общес­тва понимает, что для поддержания высокого уровня продукции не­обходимо производить исследования, контролировать качество, со­вершенствовать производство. Организация соответствующей лабо­ратории требует денежных средств в размере 1 млн ден. ед. Общес­тво в настоящий момент может выделить из собственных средств только 500 тыс. ден. ед. Дополнительные 500 тыс. ден. ед. решено привлечь путем второго выпуска новых акций.

Акций первого выпуска было всего 20 тыс. шт., таким образом номинал составляет

1 000 000 : 20 000 = 50 ден. ед.

В результате второго выпуска акционерный капитал увеличился на 500 тыс. ден. ед., что эквивалентно 10 тыс. новых акций с номи­налом 50 ден. ед. Таким образом, отношение старого выпуска к но­вому составляет 2:1.

Следовательно, для сохранения прав акционеров общество дол­жно предложить каждому акционеру приобрести одну новую акцию на две имеющиеся у него. Это отношение (р) вычисляется по одной из следующих формул:

37

Хотя акционеры, как собственники акционерного общества, мо­гут приобретать акции нового выпуска на более льготных условиях по сравнению с внешними инвесторами, на бирже не делается прин­ципиального различия между акциями предыдущих выпусков и но­вого выпуска. Новые акции приравниваются к старым. Это предпо­лагает «выравнивание курсов» в форме снижения стоимости ста­рых акций и соответствующего повышения новых.

Принципиально то, что владелец акций нового выпуска имеет те же права, что и владелец акций предыдущих выпусков, а именно:

• на капитал акций, общества;

• на дивиденды;

• голоса. /

Акции являются саммми распространенными ценными бумага­ми из всего многообразия ценных бумаг. Это объясняет повышен­ный интерес к ним не только инвесторов и профессиональных ме­неджеров, но и ученых экономистов. Основной вопрос, который волнует всех участников, — это принципы оценки акций.

Вопрос стоимостной оценки акций связан с жизненным циклом выпущенной акции, включающим в себя выпуск, первичное разме­щение и обращение акции.

Первой оценкой, появляющейся в момент выпуска акций, явля­ется номинальная стоимость акции.

Номинальная стоимость акции — это такая официальная цена акции, указываемая на ее лицевой стороне, которая устанавли­вается создателями акционерного общества в момент утверждения устава общества, поэтому иногда ее называют нарицательной или лицевой стоимостью. Все акции выпускаются одного номинала. Уставный капитал общества равен сумме номиналов всех акций, на­ходящихся в обращении. В некоторых странах, например в США, в акцию не вкладывается ее номинал, а оговаривается, что капитал общества разбит на столько-то частей — акций.

Выпуск обществом акций определенного номинала не гаранти­рует их реальной ценности. Это прерогатива рынка. Номинальная стоимость служит некоторой базой отсчета для определения буду­щей цены акции.

Эмиссионная стоимость — это цена акции, по которой ее при­обретает первый держатель. Эмиссионная цена едина для всех пер­вых инвесторов и не может быть ниже номинальной стоимости. Пре­вышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется эмиссионной выручкой или эмиссионным доходом. Эмиссионный до­ход не может быть использован на цели потребления, он присоединя­ется к собственному капиталу акционерного общества.

Эмиссионная цена, как правило, ниже рыночной, что позволяет успешно реализовать:

— преимущественное право приобретения действующими чле­нами общества при новой эмиссии;

39

— вознаграждение посредников, занимающихся первичным размещением новых эмиссий акций.

На вторичном рынке стоимостной характеристикой акций являет-| ся рыночная цена акции — это цена, по которой акция покупается ] продается. Она устанавливается на торгах на фондовой бирже и отра-| жает реальную цену акции при проведении большого числа сделок Биржевой курс — результат биржевой котировки, определяемы] складывающимся соотношением спроса и предложения. На рис. 2.3 представлена процедура формирования биржевого курса.

Как правило, реальная цена, то есть цена продажи или покупки акции, находится между ценой, устанавливаемой продавцом (ценов предложения — оффертой), и ценой, по которой покупатель жела-| ет приобрести акцию (ценой спроса — бид ом). Если спрос превы-шает предложение, то курсовая цена акции будет равняться цене предложения, а при избыточном предложении — цене спроса.

Цены акций способны изменяться в течение рабочего дня биржи, это изображено, например, на рис, 2.4. Высшую и низшую цену можно определить за любой период — неделю, месяц, квартал, год и т.д. ~ позволяет понять тенденцию изменения цены той или иной акции.

Умножив рыночную цену акции на количество акций, находя-щихся в обращении, мы узнаем рыночную стоимость имущества а ционерного общества.

Под рыночной стоимостью имущества, включая стоимость акций или иных ценных бумаг общества, понимается цена, по кото-рой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущес тва и не обязанный его продавать, согласился бы его продать, а по­купатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества не обязанный его приобретать, согласился бы его приобрести.

Экономическая стоимость акции представляет собой денеж­ное выражение величины потоков денег, которые в данный момент инвестор ожидает получить от акции в будущем. Другими словами, это дисконтированная стоимость будущего потока дивидендов и це­на акции в момент ее продажи (акция обеспечивает только два наз­ванных вида денежных потоков).

Как среди экономистов, так и среди инвесторов бытует мнение, что рынок ценных бумаг несовершенен и рыночная цена акции не в полной мере соответствует ее экономической стоимости. Исходя из этого они пытаются выявлять акции, которые, с их точки зрения, имеют неадекватную цену, и на этом основании принимают инвести­ционные решения:

• если цена акции выше ее экономической стоимости, то она пере­
  оценена и в скором времени следует ожидать снижения рыночной цены
  такой акции, а значит от нее следует избавиться, осуществив продажу;

• если же рыночная цена акции ниже ее экономической стои­
  мости, то она недооценена, и такую акцию следует приобретать, за­
  нимая длинную (долгосрочную) позицию.

Прежде чем перейти к рассмотрению теоретических моделей оценки акций, рассмотрим такое важное понятие, как балансовая стоимость акций.,

Как отмечалось, при первичном размещении акций эмиссионная це­на превышает номинальную стоимость. В бухгалтерском балансе опера­ции с акциями учитываются в статье «Собственный капитал банка».

На основании полученного результата можно сделать следую­щие выводы:

• во-первых, ставка дивиденда k может быть выражена через
  соотношение РV/Е только в том случае, если k = ROE;

• во-вторых, инвесторам «нормальной» фирмы абсолютно без­
  различна дивидендная политика, так как отдача от акции не зависит
  от соотношения дивидендов и ценового выигрыша. Данное явление
  в литературе известно как ММ-парадокс (Miller М.Н., Modigliani
  F. Dividend policy, growth and valuation of shares. — F. Of Bisines.
  1961. V. 34. Рр. 411-433).

«Растущие» фирмы характеризуются тем, что RОЕ > k и имеет­ся возможность инвестировать собственные средства в такие про­екты, для которых NPV > 0. Это значит, что подобные фирмы, при­обретая капитальные ресурсы с издержками k, имеют возможность от их вложения получать норму отдачи КОЕ, которая больше и.

«Угасающие» фирмы имеют КОЕ < k, что означает невозмож­ность реинвестировать деньги в проект с МРУ > 0. Эти фирмы ха-рактеризируются, как правило, спадом производства и более высо­кой долей дивидендов.

2.4. Облигации, их классификация и особенности

Помимо долевых ценных бумаг (акций) рынок финансовых ак­тивов широко представлен так называемыми долговыми ценными бумагами.

Долговые ценные бумаги (обязательства) подтверждают отно­шения займа между инвестором (кредитором) и лицом, эмитиро­вавшим обязательства (заемщиком). К долговым обязательствам относятся:

• облигации;

• государственные займы;

• депозитные и сберегательные сертификаты банков;

• векселя.

В настоящем параграфе рассматриваются такие ценные бумаги, как облигации.

Под облигацией понимается ценная бумага, удостоверяющая отношение займа между ее владельцем (инвестором) и лицом, вы­пустившим ее (заемщиком).

Согласно Закону Республики Беларусь «О, ценных бумагах и фондовых биржах» облигация определена как ценная бумага, под­тверждающая обязательства эмитента возместить владельцу ценной бумаги ее номинальную стоимость в установленный срок с уплатой фиксированного процента (если иное не предусмотрено условиями выпуска).

Как долговое обязательство облигация непременно содержит два элемента:

— обязательство эмитента вернуть держателю облигации по ис­течении оговоренного срока сумму, указанную на лицевой стороне (титуле) облигации (при документарной форме выпуска) или ого-

воренную в условиях выпуска и указанную в сертификате ценной бумаги'(при бездокументарной форме выпуска);

— обязательство эмитента выплачивать по определенной схеме владельцу облигации доход в виде процента от номинальной стои­мости или иного имущественного эквивалента.

Имеется существенное различие между акцией и облигацией. Купив акцию, инвестор, как известно, становится владельцем опре­деленной доли собственности компании-эмитента и может прини­мать участие в управлении компанией. Купив облигацию, инвестор кредитует компанию-эмитента. К тому же облигации всегда выпус­каются на конечный срок, хотя он и может быть достаточно боль­шим (несколько десятков лет).

Привлекательность облигации для инвестора состоит, как пра­вило, в меньшем риске по сравнению с инвестициями в акции, хотя следует отметить, что облигации обеспечивают и, меньшую доход­ность. К тому же облигации обладают предпочтением перед акция­ми при реализации имущественных прав их владельцев. Сначала эмитентом выплачиваются проценты по облигациям, а затем — ди­виденды по акциям. В случае ликвидации компании-эмитента (раз­деле ее имущества) сначала реализуются права владельцев облига­ций, а затем — владельцев акций на часть, оставшуюся после вып­латы других обязательных долгов.

Следует подчеркнуть, что облигации не дают право их владель­цам на участие в управлении компанией-эмитентом.

Основной целью выпуска облигаций является мобилизация де­нежных средств правительством, различными государственными органами, муниципалитетами и субъектами хозяйствования под за­лог их имущества. Эти средства