Корпоративное управление и стоимость компании: ситуация в России
Полиенко Владимир - Старюк Павел - ИнтерФинанс АВ Энергия
В статье анализируется специфика российской модели корпоративного управления и представлены результаты проведенного авторами эмпирического исследования, основной целью которого стало выявление связанных с корпоративным управлением каналов формирования стоимости российских компаний и оценка их потенциала.
Тезис о том, что , был выдвинут на одном из недавно проходивших в Высшей школе экономики (ГУ-ВШЭ) семинаров на тему . При первом рассмотрении анонс такого звучит чересчур громко. Однако трезвый взгляд на последние события в корпоративном мире заставляет всерьез задуматься над данным тезисом. Серия скандалов в международной практике корпоративного управления показала, что модели управления корпорациями даже в высокоразвитых странах обладают существенными недостатками. При анализе событий, проиcшедших буквально за последние несколько лет, может создаться впечатление, что некий невиданный вирус, вроде корпоративного SARS, поразил модели управления компаниями во всем мире. Список жертв выглядит более чем внушительно: скандальные банкротства американских Enron, WorldCom, GlobalCrossing, прекращение деятельности одной из компаний , - Arthur Andersen, рекордная серия корпоративных банкротств в Германии, кризис крупнейших немецких и японских банков, громкие корпоративные скандалы, связанные с французскими Vivendi и France Telecom, и др.
Уходящий год был отмечен еще одним громким банкротством: список скандальных корпоративных коллапсов пополнил итальянский пищевой гигант Parmalat. Кто следующая жертва вируса? Мы не беремся ответить на этот вопрос - ей может стать любая крупная международная корпорация. Предпринимаемые в пожарном порядке меры по пересмотру национальных стандартов корпоративного управления и реформированию регулирующих институтов во многих странах мира носят скорее спонтанный характер. Создается впечатление, что едва ли кто-то четко понимает, что в действительности происходит и откуда ждать следующей беды. Все пытаются чинить уже полученные пробоины, но никто не знает, в каком месте корабль может дать следующую течь и какие превентивные меры можно принять, чтобы это предотвратить. Таким образом, с уверенностью можно говорить о том, что вопросы корпоративного управления становятся приоритетом номер один для инвесторов при принятии решений о вложении средств в акции тех или иных компаний, а значит, корпоративное управление все в большей степени становится самостоятельным и значимым драйвером стоимости корпораций. Известный опрос, проведенный в 2002 г. компанией McKinsey, показал, что инвесторы готовы платить до 20% премии за высокое качество корпоративного управления на акции корпораций в развитых странах. Можно прогнозировать, что эти премии на фоне новых скандалов будут расти.
Мы не будем анализировать причины кризисных явлений в международных моделях корпоративного управления, а сконцентрируемся на анализе российской модели. Вспышка атипичной пневмонии обошла Россию стороной, ждет ли нас корпоративный SARS? Сменилась ли эпоха менеджмента эпохой корпоративного управления в России? Какова специфика российской модели корпоративного управления? Является ли корпоративное управление самостоятельным драйвером стоимости для российских компаний и каков потенциал данного драйвера? На эти вопросы мы попытаемся ответить в данной статье.
Немного теории
Прежде чем говорить о специфике российской модели корпоративного управления, необходимо обозначить теоретический каркас, на который мы будем опираться в нашем анализе. Отметим, что, несмотря на большое количество материалов, посвященных проблеме корпоративного управления, до сих пор не сформировалось единого общепринятого определения данного понятия. Мы не будем обсуждать многочисленные существующие определения, а изложим лишь свое видение.
Под корпоративным управлением мы понимаем комплекс внутренних и внешних механизмов, позволяющих оптимизировать агентские конфликты, возникающие между ключевыми субъектами корпоративных отношений, с целью обеспечить в компании эффективный инвестиционный процесс и рост ее стоимости. Рассмотрим данное определение более подробно.
Традиционно считается, что проблема корпоративного управления обусловлена разделением собственности и контроля или, иными словами, расхождением интересов между акционерами, являющимися собственниками ресурсов компании, и менеджментом, которому фактически делегирован контроль над этими ресурсами и управление ими. Если мы задаем себе вопрос: - мы ставим классическую проблему менеджмента. Если мы ставим вопрос: - речь идет уже о корпоративном управлении. Известно несколько десятков типов поведения менеджеров, идущих в разрез с интересами акционеров. Наиболее значимым и известным считается вывод прибыли и/или активов через трансфертное ценообразование и другие виды дружественных сделок. Также можно привести пример так называемого (pet project risk). Данный вид поведения связан с тем, что менеджеры могут покупать или разрабатывать и внедрять сложные новейшие технологии не из соображений повышения эффективности деятельности компании и роста ее стоимости, а исключительно с целью извлечения личных выгод. В российской практике корпоративного управления в контексте данного риска для акционеров можно привести в качестве примера широко известный скандал, связанный с покупкой компанией пакета программного обеспечения за 150 млн долл.
Таким образом, акционеры вынуждены нести, помимо фундаментальных (коммерческих, валютных, маркетинговых и др.), дополнительные риски, связанные с незащищенностью своих законных прав на остаточные денежные потоки в рамках определенной организационной модели. В способности различных механизмов снижать подобного рода риски и заложен потенциал организационного роста стоимости компании.
Механизм влияния корпоративного управления на стоимость компании мы представили на рис. 1.
В традиционной финансовой теории стоимость актива определяется как дисконтированная величина чистых денежных потоков, генерируемых данным активом. При этом риски, связанные с данными потоками, учитываются либо путем корректировки самих потоков, либо путем корректировки ставки дисконтирования. Таким образом, механизм влияния корпоративного управления на стоимость компании вписывается в логику классической финансовой теории и заключается в том, что плохое качество корпоративного управления увеличивает риски акционеров и потенциальных инвесторов, а значит, увеличивает стоимость капитала компании, которая выступает фактором дисконта при оценке ее стоимости.
Комплекс механизмов, направленных на защиту прав инвесторов и снижение их рисков, который мы и называем корпоративным управлением, представлен на рис. 2.
Как видно из данной схемы, мы разделяем механизмы корпоративного управления на внутренние и внешние. Улучшение качества внутренних механизмов корпоративного управления позволяет увеличить стоимость конкретной компании. Улучшение качества внешних механизмов находится в компетенции властных и законодательных структур страны/интегрированной экономической зоны и позволяет создать системную стоимость и увеличить капитализацию фондового рынка в целом. Внутренние и внешние механизмы взаимодействуют и могут эффективно дополнять или заменять друг друга. Например, если миноритарный акционер считает, что его права в ходе проведения слияния или поглощения были нарушены и его акции были выкуплены/конвертированы не по справедливой стоимости, он может потребовать возмещения убытков через суд. Таким образом, если совет директоров компании не способен защитить права миноритарных акционеров при проведении подобного рода крупных сделок, недостаток данного механизма может быть компенсирован эффективным внешним правовым механизмом. К сожалению, для российской действительности подобного рода теоретические рассуждения кажутся утопичными. Однако в США судьи, специализирующиеся на корпоративных делах, изучают корпоративные финансы и принципы оценки стоимости, чтобы эффективно защищать права акционеров. Поэтому акционеры американских компаний чувствуют себя чуть более защищенными, чем акционеры российских компаний. Остановимся кратко на механизмах, формирующих систему корпоративного управления.
Внутренние механизмы корпоративного управления. Структура собственности является отправной точкой в анализе систем корпоративного управления, так как она задает структуру ключевых конфликтов между субъектами корпоративных отношений. Выделяют два основных типа конфликтов, которые мы проиллюстрировали на рис. 3.
Если собственность распылена, то возникает ситуация типа . В такой ситуации реальный контроль над компанией осуществляют менеджеры, тогда как акционеры несут значимые риски, связанные с недобросовестным поведением первых. Распыленная структура собственности характерна для корпораций в англосаксонских странах.
Если собственность концентрирована, то возникает ситуация типа . В такой ситуации реальный контроль над компанией принадлежит крупным акционерам, которые имеют и возможности, и значимый интерес полностью подчинить себе менеджеров, тогда как риски, связанные с корпоративным управлением, несут миноритарные акционеры, интересы которых могут быть ущемлены. Концентрированная форма собственности характерна для корпораций не англосаксонского происхождения.
Совет директоров с теоретической точки зрения должен представлять интересы всех акционеров - как доминирующих, так и миноритарных, и противодействовать недобросовестному поведению менеджеров и/или контролирующих акционеров. Однако на практике совет директоров часто подконтролен либо менеджменту (при распыленной собственности), либо контролирующим акционерам (при концентрированной собственности) и не выполняет свои функции по защите интересов инвесторов. В настоящее время вопросы, касающиеся эффективности работы совета директоров как одного из важнейших механизмов корпоративного управления, приобретают все большую актуальность. Среди них наибольшую важность представляют проблемы определения независимости, профессиональных требований, ответственности членов совета директоров, порядка их избрания, оптимального состава и функционирования совета директоров и др.
Эффективная система мотивации менеджмента и членов совета директоров может быть достаточно мощным инструментом корпоративного управления, позволяющим преодолеть разрыв интересов между управленцами и собственниками и заставить первых действовать на благо последних. Одним из наиболее действенных инструментов вознаграждения с точки зрения корпоративного управления традиционно считаются опционы на акции, которые, формируя значимую часть оплаты менеджерских услуг, мотивируют их принимать решения, ведущие к росту стоимости акций, что является важным интересом собственников компании. Тем не менее подобные механизмы таят в себе существенные риски корпоративного управления, связанные с манипуляцией отчетностью и сокрытием реальных результатов деятельности, что, например, и стало причиной банкротства Enron.
Система принятия решений как механизм корпоративного управления отвечает за вопросы прозрачности, эффективности и ответственности относительно принимаемых в компании решений различного уровня - как стратегического, так и операционного.
Структура кредиторов как механизм корпоративного управления определяет вопросы, связанные с интересами владельцев долгового капитала компании и их конфликтом с интересами акционеров.
Внешние механизмы корпоративного управления. Рынок корпоративного контроля с теоретической точки зрения выступает значимым механизмом дисциплинирования менеджеров, которые ввиду угрозы покупки сильно недооцененной компании и смены менеджерской команды заинтересованы поддерживать высокую стоимость акций. Тем не менее, например, в США, где данный механизм считался традиционно сильным, менеджерам удалось пролоббировать законодательные возможности использования различных приемов борьбы против враждебных поглощений, и эффективность данного механизма была поставлена под сомнение.
Система банкротства представляет собой комплекс процедур, регулируемых и институтами1. Основной задачей процедуры банкротства с точки зрения эффективности является, с одной стороны, сохранение синергетической стоимости активов в случае, если существуют экономически оправданные способы и возможности выведения компании из положения финансовых затруднений и, с другой - обеспечение кредиторам гарантий возврата своих средств, если сохранение компании экономически нецелесообразно и наиболее оптимальным решением является ее ликвидация.
Считается, что рыночная конкуренция может оказывать существенное давление на внутренние механизмы корпоративного управления. В условиях сильной конкуренции рынок автоматически отбирает наиболее эффективные формы организации бизнеса, оставляя в бизнесе компании, управляемые наиболее эффективными менеджерами. Безусловно, с учетом современных условий развития мировой экономики, которое происходит на фоне интенсивной глобализации, необходимо учитывать давление конкуренции не только на внутреннем рынке, но и на глобальном рынке. Более того, с усилением глобализации давление внешней конкуренции приобретает все большее значение. В контексте российской практики можно привести в качестве примера компанию , которая, обладая сильной монопольной властью на внутреннем и европейском рынках и не испытывая внешнего рыночного давления, часто подвергается критике по поводу качества корпоративного управления.
Правовая система выступает важным механизмом корпоративного управления с точки зрения способности защищать права инвесторов и компенсировать недостатки и неэффективность внутренних механизмов корпоративного управления. Впервые правовую систему как самостоятельный механизм корпоративного управления стал рассматривать La Porta (1997 г.), который объяснил узость фондовых рынков и высокую стоимость привлечения акционерного капитала относительной слабостью правовых систем различных стран в их способности обеспечивать реальную защиту инвесторов.
В последнее время проблемы, связанные с качеством аудита как очень важного фактора эффективности системы корпоративного управления, заслуживают особого внимания. С теоретической точки зрения внешний аудит позволяет снизить транзакционные издержки решения агентских конфликтов за счет уменьшения асимметрии информации и снижения издержек измерения. В этой связи центральной проблемой становится независимость внешних аудиторов от менеджмента компании. Последние корпоративные скандалы, связанные с банкротством Enron и ликвидацией одной из аудиторских компаний мирового класса, входящей в большую пятерку, а именно Arthur Andersen, выявили, что аудиторы далеко не всегда являются независимыми, могут вступать в сговор с менеджментом и покрывать их недобросовестные действия. В данном случае основной причиной таких действий известного аудитора был конфликт интересов, связанный с консалтинговым бизнесом компании. С одной стороны, аудитор должен быть независим и беспристрастен в оценке результатов деятельности менеджмента и компании. Но, с другой стороны, есть сильный соблазн сговора с менеджментом, который требует закрывать глаза на ряд своих действий в обмен на возможность получения крупных контрактов на оказание консалтинговых услуг. В настоящее время в корпоративном мире идет серьезное переосмысление роли и стандартов работы аудиторов.
Специфика модели корпоративного управления в России
Структура собственности. Опираясь на представленный выше теоретический каркас, попытаемся кратко охарактеризовать специфику российской модели корпоративного управления. Прежде всего, необходимо начать со структуры собственности которая задает базовый тип конфликта в любой модели корпоративного управления. После массовой приватизации, происходившей при отсутствии хорошо проработанной и адекватной правовой базы, в России сложилась структура собственности, которую можно охарактеризовать как высококонцентрированная, инсайдерская, непрозрачная. С точки зрения теории это означает, что ключевым конфликтом в российской модели корпоративного управления является конфликт между контролирующими акционерами, одновременно являющимися генеральными менеджерами компании, и миноритарными акционерами. Нарушения прав миноритарных акционеров в российской практике корпоративного управления наблюдались и наблюдаются сплошь и рядом - конфликт налицо.
Важной проблемой российской модели корпоративного управления, лежащей в плоскости институциональной и политической системы, является отсутствие фиксации и жестких гарантий прав собственности, полученных в процессе приватизации.
Совет директоров. Какова эффективность различных механизмов корпоративного управления в России с точки зрения их способности защищать интересы миноритарных акционеров? В отечественной практике корпоративного управления исторически сложилось так, что в большинстве случаев совет директоров в российских компаниях отстаивает интересы только крупного акционера, а также свои собственные, порой противоречащие интересам акционеров компании. Практика знает немало случаев, когда при помощи совета директоров доли нежелательных акционеров в пользу крупных акционеров; появлялись новые акционеры, аффилированные с членами совета директоров; осуществлялось перераспределение и вывод активов без учета интересов миноритарных акционеров; с помощью трансфертного ценообразования и толлинговых схем доходы акционеров выводились в структуры, подконтрольные менеджерам и акционерам и т.п. Несмотря на то что российская практика корпоративного управления уже знает позитивные случаи, когда независимым директорам удавалось предотвратить серьезные злоупотребления менеджеров (как, например, в случае с энергетической компанией , где им удалось заблокировать сделку по выводу существенной части активов), в настоящее время независимые директора часто остаются не более чем PR-ходом российских компаний и не представляют реальной силы, способной защищать интересы миноритариев и противодействовать недобросовестным действиям менеджеров и крупных акционеров.
Система принятия решений. Система представляет собой в России отдельную проблему. Так, для того чтобы ограничить голосующую силу нежелательных акционеров, часто производятся манипуляции с местом, датой, временем проведения собрания, информацией, касающейся проведения собрания и повестки, и т.п. Множество судебных процессов инициировались с целью якобы недопущения участия определенных акционеров в общих собраниях, а фактически для того, чтобы не допустить блокирования ими дополнительных эмиссий акций, размывающих их доли, или совершения крупных транзакций.
Система вознаграждения также не является эффективным механизмом корпоративного управления в российской модели. Применение опционных механизмов встречается редко и ограничено узостью и несовершенством национального фондового рынка. Недавнее исследование, проведенное МФК (IFC), показывает, что только